理查德-庫(kù)珀：未來二十年美元地位預(yù)測(cè)

PARADISEBIRD

作者：理查德-庫(kù)珀 原文刊登在《東北亞論壇》2016年第1期

　�。壅� 要］本文探討了美元的國(guó)際地位。美元作為一國(guó)貨幣，其國(guó)際地位已經(jīng)被很多觀察家詬病。美元的國(guó)際貨幣地位可以被取代嗎？歐元和近期的人民幣已被視為可替代美元的選項(xiàng)。筆者認(rèn)為，從技術(shù)層面上來講，基于金融市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性，以及美元所具有的網(wǎng)絡(luò)外部性，在未來二十年，這兩種貨幣都難以取代美元，盡管歐元或人民幣可能會(huì)越來越多地作為美元的補(bǔ)充來使用。之后，本文探討了各國(guó)政府為取代美元而精心設(shè)計(jì)的舉措——構(gòu)建新型貨幣（主要為現(xiàn)有的特別提款權(quán)）的優(yōu)勢(shì)和短板.盡管這在技術(shù)上是可能的，至少對(duì)官方國(guó)際交易而言是可能的。但是本文指出此舉的經(jīng)濟(jì)收益不高，而要實(shí)現(xiàn)這一變革，卻要付出巨大的談判努力。此外，要實(shí)現(xiàn)這一變革，還需要推動(dòng)國(guó)際貨幣體系領(lǐng)域至關(guān)重要但卻頗具爭(zhēng)議的其他變革。

　�。坳P(guān)鍵詞］美元；歐元；特別提款權(quán)（SDR）；人民幣；國(guó)際貨幣體系［作者簡(jiǎn)介］理查德·庫(kù)珀（Richard N. Cooper），世界著名國(guó)際經(jīng)濟(jì)問題專家，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授，曾任美國(guó)主管經(jīng)濟(jì)事務(wù)的副國(guó)務(wù)卿，美國(guó)波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主席，耶魯大學(xué)教務(wù)長(zhǎng)等多項(xiàng)職務(wù)，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)研究及經(jīng)濟(jì)事務(wù)分析處理方面均取得顯著成就。其最早提出的相互依存理論，是西方國(guó)際關(guān)系學(xué)的重要理論之一。

    ［譯者］許佳，吉林大學(xué)東北亞研究院編輯。

　　一、引言

　　美元成為世界主要流通貨幣并非是政策設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，正如英語并不是因政策設(shè)計(jì)而成為全球通用語言一樣。二者皆是經(jīng)實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)演化的結(jié)果。美元只有當(dāng)遭受巨大打擊并且出現(xiàn)可行的替代貨幣時(shí)，其廣泛的國(guó)際使用才會(huì)遭遇挑戰(zhàn)。就像一門通用的語言享有“網(wǎng)絡(luò)外部性”——越多的人使用它、接受它，它對(duì)每個(gè)人的用處越多，從而愈加根深蒂固。此外，不完全相同的是，在低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)中，美元享有巨大的市場(chǎng)，尤其是美國(guó)國(guó)債。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性與網(wǎng)絡(luò)外部性相互強(qiáng)化，世界上大部分的外匯交易都直接涉及美元。美元易于持有和使用，即使規(guī)模很大亦如此。簡(jiǎn)單來說，即十分便捷。

　　作為價(jià)值儲(chǔ)備手段，美元有一項(xiàng)缺陷——以購(gòu)買力衡量的價(jià)值并不穩(wěn)定（購(gòu)買力這一概念本身是模棱兩可的，并且因國(guó)家而異）。其他國(guó)家貨幣也具有同樣缺陷。事實(shí)上，在過去的半個(gè)世紀(jì)中，只有極少數(shù)國(guó)家的通貨膨脹率低于美國(guó)。而且，隨著時(shí)間的推移，債券市場(chǎng)上的利率應(yīng)該可以彌補(bǔ)購(gòu)買力的持續(xù)下降，特別是從美國(guó)的視角來看（以美元為例）。

　　上述條件的重大變故都可能會(huì)破壞人們對(duì)美元作為價(jià)值儲(chǔ)備手段的信心。如果美元作為臨時(shí)性價(jià)值儲(chǔ)備手段的作用被削減，這將最終降低其作為交易貨幣的作用，盡管這兩方面的功能不需要在鎖定狀態(tài)中同步發(fā)展。

　　二、替代美元的選擇

　　是否有一種可行的貨幣可以替代美元而作為全球廣泛使用的國(guó)際貨幣呢？筆者認(rèn)為有兩種貨幣值得考慮：一種是現(xiàn)在正在使用的貨幣，比如歐元、日元、英鎊，或者人民幣；另一種是以替代美元為目的而創(chuàng)設(shè)的一種貨幣，特別提款權(quán)（SDR）是目前的首選。下面，筆者將依次討論這兩種貨幣。

　　歐元于1999年被創(chuàng)設(shè)為法定貨幣，2002年作為流通貨幣在歐元區(qū)使用。如今，歐元已取代了18個(gè)國(guó)家的貨幣，并在歐盟其他成員國(guó)中也有廣泛的應(yīng)用，這些成員國(guó)雖然尚未正式采用歐元，但正在為此而努力。另外，一些準(zhǔn)備加入歐盟的國(guó)家也在廣泛使用歐元。1998年，歐元區(qū)成員國(guó)的未償清債務(wù)皆被轉(zhuǎn)換成歐元計(jì)價(jià)，自那時(shí)起，凡由歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行債券均以歐元計(jì)價(jià)。

　　盡管已取得巨大進(jìn)步，歐元資本市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)乃槠�化。不同種類的歐洲債券的流動(dòng)性存在差異。國(guó)際儲(chǔ)備持有者不能持有歐元現(xiàn)鈔，他們必須持有歐元計(jì)價(jià)的債券，而正是不同種類的債券導(dǎo)致了巨大的差異。最常見的以歐元計(jì)價(jià)的政府債券由意大利政府發(fā)行，截至2013年底，未償清的意大利國(guó)債為2.4萬億美元�？紤]到意大利的公共債務(wù)超過了其GDP，并且也看不到意大利政府的預(yù)算紀(jì)律和工作效率，許多中央銀行都會(huì)對(duì)持有這樣的政府債券表示疑慮。德國(guó)政府有2.3萬億美元的未償清債務(wù)。但是經(jīng)過多年，德國(guó)政府已經(jīng)厭倦了短期債務(wù)，因此只有少量債券低于一年期。此外，德國(guó)買家往往持有到期債券，因此其二級(jí)市場(chǎng)遠(yuǎn)不如美國(guó)或者英國(guó)發(fā)達(dá)，相應(yīng)的，德國(guó)債券因而相對(duì)缺少流動(dòng)性（相對(duì)不易于變現(xiàn)）。另外兩個(gè)最大的債券發(fā)行國(guó)是法國(guó)和西班牙，較少量的以歐元計(jì)價(jià)的政府債務(wù)已由這兩個(gè)國(guó)家發(fā)行。因此，盡管以歐元計(jì)價(jià)的政府公共債券的發(fā)行量非常大，但其市場(chǎng)卻比美國(guó)債券市場(chǎng)更為碎片化，流動(dòng)性也小得多。2013年，歐元債券總額達(dá)11.9萬億美元，其中包括1.4萬億美元的短期國(guó)債。

　　在英國(guó)，二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展要好得多，以英鎊計(jì)價(jià)的政府債券為2.3萬億美元，這與大于其市場(chǎng)規(guī)模的歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行數(shù)量大體相當(dāng)。加拿大的發(fā)行量較小，為1.3萬億美元，且其市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度也低于英國(guó)。

　　日本的政府債券達(dá)9萬億美元。作為支撐日元國(guó)際貨幣地位的日本有價(jià)證券存在三個(gè)潛在的問題。

　　首先，在過去的25年中，日本有價(jià)證券的收益率一直非常低，短期證券收益率低于1%。

　　其次，盡管日本擁有一個(gè)相對(duì)自由的公共債務(wù)市場(chǎng)，但是，在日本由財(cái)政部作“引導(dǎo)”的傳統(tǒng)非常強(qiáng)，這種傳統(tǒng)從未消失。他國(guó)持有者或許會(huì)擔(dān)心新的政策導(dǎo)向會(huì)限制其自由，甚至擔(dān)心日本政府為了保護(hù)本國(guó)持有者的利益而歧視他國(guó)持有者。

　　第三，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，日本的債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例最高，超過百分之百。雖然一直以來的低利率并未構(gòu)成融資難的問題，但未來或許會(huì)出現(xiàn)這樣的問題，特別是我們看到了日本社會(huì)快速老齡化的這一點(diǎn)（在這種情況下，利率會(huì)更低）。

　　中國(guó)持有1.5萬億美元的政府債券，多于加拿大政府，其中半數(shù)以上均為短期債券。中國(guó)的財(cái)政政策一直以來較為保守，中央政府債券占GDP的比例也是溫和的20%。但是中國(guó)的資本市場(chǎng)，包括政府債券，還沒有得到很好的發(fā)展。成交率低，大部分買家持有至到期。目前，外國(guó)投資者并沒有獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，在資本項(xiàng)目交易中，人民幣也沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換。因此，目前來講人民幣并不適合作為國(guó)際貨幣使用。在未來的二十年，情況將完全改變。事實(shí)上，中國(guó)政府眾多目標(biāo)之一即為培育一個(gè)非常完善的資本市場(chǎng)和實(shí)現(xiàn)貨幣的完全可兌換。但是在實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)之前，中國(guó)的金融體系需要進(jìn)行多方面的改進(jìn)。

　　綜上，筆者認(rèn)為目前，主要就技術(shù)層面（市場(chǎng)角度）來講，世界上沒有任何一種主要貨幣已具備替代美元而成為國(guó)際貨幣的條件。

　　未來十年，歐元的國(guó)際地位很可能提高，這是基于歐盟的非歐元區(qū)成員國(guó)以及正準(zhǔn)備加入歐元區(qū)的候選國(guó)在與歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)行交易的時(shí)候越來越多地使用歐元——計(jì)價(jià)、支付以及保持國(guó)際收支平衡。其他經(jīng)濟(jì)上與歐洲聯(lián)系緊密的國(guó)家，例如摩洛哥、突尼斯或者埃及可能也會(huì)采取同樣的做法。但是，歐元使用的日益增加的情況不會(huì)使歐元在全球?qū)用嫔咸娲�美元。在世界�?jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)的過程中，歐元在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的份額將增加，即使同時(shí)持有美元資產(chǎn)的價(jià)值也在繼續(xù)上升，也將如此。

　　此外，據(jù)當(dāng)前對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的溫和預(yù)測(cè)，受人口因素的顯著影響（庫(kù)珀，2015），歐洲和日本在世界經(jīng)濟(jì)中的份額很可能在未來的二十年大幅下降。這兩個(gè)地區(qū)的出生率很低，而且正在迅速老齡化。相比之下，緣于較高的出生率和持續(xù)增加的移民，美國(guó)的份額僅小幅縮水，而中國(guó)及其他發(fā)展中國(guó)家所占份額將會(huì)顯著提高。因此，歐洲和日本作為貿(mào)易目的地的相對(duì)重要性將會(huì)逐漸下降。與此同時(shí)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家，特別是中國(guó)的重要性將不斷上升。美國(guó)仍將是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體，其份額僅適度下降。

　　鑒于以上原因，如果美國(guó)能夠一直以合理的方式執(zhí)行其貨幣和財(cái)政政策，且美國(guó)的資本市場(chǎng)保持開放，美元就不會(huì)被徹底取代。

　　那么，除此之外，是否還有其他的可能性？通過集體行為而精心設(shè)計(jì)一種“籃子貨幣”（ synthetic currency）取代美元作為國(guó)際貨幣的地位？中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川于2009年春季審慎地提出了這種可能性。即通過大幅提高特別提款權(quán)（它由國(guó)際貨幣基金組織按照4種貨幣：美元、歐元、日元以及英鎊而定義一個(gè)籃子貨幣單位）的地位可以將其實(shí)現(xiàn)。并不廣為人知的是，此舉自1978年以來一直是國(guó)際社會(huì)的官方目標(biāo)。國(guó)際貨幣基金組織章程的二次修正案（1978）提出，成員國(guó)執(zhí)行政策時(shí)應(yīng)需充分考慮到其儲(chǔ)備資產(chǎn)，要與“促進(jìn)更有力的國(guó)際流動(dòng)性監(jiān)督以及使特別提款權(quán)成為國(guó)際貨幣體系中主要儲(chǔ)備資產(chǎn)”的目標(biāo)相一致（特別補(bǔ)充，第8條第7款）。

　　“籃子貨幣”問題是概念性的、操作中的，并且如果我可以這樣說的話，也是具有審美性的。與目前非系統(tǒng)性的諸多國(guó)際貨幣并存，而主要依賴美元的現(xiàn)實(shí)相比，締造一個(gè)新的人造國(guó)際貨幣必須要能給世界帶來大量的凈收益。概念性的問題與這一舉措的凈收益有關(guān)。在這一則短文中，我不想贅述這一問題。我只想說這種凈收益并不是非常顯著。如果國(guó)際金融體系的運(yùn)行，包括各國(guó)匯率政策的國(guó)際協(xié)調(diào)沒有相應(yīng)的重大變革，那么就難以獲得這些收益。與讓世界廣泛接受一種“籃子貨幣”相比，要實(shí)現(xiàn)這些變革會(huì)引發(fā)更多的爭(zhēng)議（庫(kù)珀，2011）。

　　這種較為理想的提法主要致力于反對(duì)一些觀察家對(duì)讓一國(guó)貨幣發(fā)揮國(guó)際主導(dǎo)貨幣的作用的觀點(diǎn)。特別提款權(quán)在系統(tǒng)中創(chuàng)設(shè)了一種非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性至少在形式上和法律上平等地對(duì)待所有國(guó)家（正如在聯(lián)合國(guó)憲章和其他大多數(shù)國(guó)際條約一樣）。它也給予那些占據(jù)較大貨幣份額的國(guó)家以某種特權(quán)。下面筆者將重點(diǎn)闡述這一問題。

　　大部分的問題是現(xiàn)實(shí)操作性的問題，原則上也是可以解決的，但是在實(shí)施過程中往往會(huì)遇到困難，并產(chǎn)生我們并不希望看到甚至不能接受的副作用。一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題即涉及發(fā)行管理這種“籃子貨幣”將遵循怎樣的原則，包括究竟由誰來做出決定。根據(jù)IMF的現(xiàn)有制度安排，對(duì)“特別提款權(quán)”每5年進(jìn)行一次評(píng)估，這個(gè)評(píng)估主要針對(duì)世界經(jīng)濟(jì)是否需要額外的流動(dòng)性以及國(guó)際貨幣基金組織理事會(huì)成員（基本上是世界各國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)）通過由85%的加權(quán)投票（這使美國(guó)和歐盟能夠有效地行使否決權(quán)）決定該何時(shí)發(fā)行以及如何發(fā)行。截至2009年，SDR只成功地發(fā)行了兩次，分別是20世紀(jì)60年代末以及70年代末，共計(jì)發(fā)行220億美元。另外，幾年前，IMF原則上決定對(duì)一些新成員如中國(guó)以及俄羅斯增加配額，但是直到2009年才實(shí)施，此項(xiàng)新的配額價(jià)值2500億美元，用以應(yīng)對(duì)2008~2009年的全球金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。事實(shí)上，大部分使用特別提款權(quán)的交易都發(fā)生在各國(guó)貨幣當(dāng)局之間或者由國(guó)際基金組織本身使用。如果特別提款權(quán)成為真正的國(guó)際貨幣，這種制度安排不合時(shí)宜，既煩瑣又耗時(shí)。

　　就目前的設(shè)立情況來講，特別提款權(quán)只能用于各國(guó)貨幣當(dāng)局、國(guó)際貨幣基金組織以及其他特定的機(jī)構(gòu)，如世界銀行和國(guó)際清算銀行。美國(guó)本土以外的大部分美元是由私人部門所持有的，金融市場(chǎng)上交易的主體是私人部門，政府和中央銀行只是對(duì)私人主導(dǎo)的金融市場(chǎng)加以利用。如果特別提款權(quán)成為真正的國(guó)際貨幣，就需要保證私人部門能夠獲得，否則國(guó)際金融關(guān)系以往的運(yùn)轉(zhuǎn)模式將會(huì)被徹底改變。這就要求特別提款權(quán)適于持有以及支付。如今，沒有什么可以妨礙許多國(guó)家的交易者使用特別提款權(quán)作為與外國(guó)人進(jìn)行交易的記賬單位。特別提款權(quán)每天甚至每小時(shí)都在依據(jù)其他貨幣而被定價(jià)，所以在任何時(shí)候都不用懷疑它的價(jià)值。特別提款權(quán)之所以沒有被廣泛地應(yīng)用表明人類行為的慣性非常高，盡管這種慣性可能是非理性的，抑或交易者沒有充分的理由放棄使用美元或者其他正在使用的貨幣而轉(zhuǎn)向使用特別提款權(quán)。

　　另一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是如果美元被特別提款權(quán)（或者其他的籃子貨幣單位）所取代，那么現(xiàn)如今發(fā)行的所有美元，既包括私人持有也包括政府結(jié)余該怎樣處理？一種方法是將其放棄，通過漸進(jìn)式增加特別提款權(quán)的方法替代美元，使美元（以及海外其他貨幣）的相對(duì)重要性逐漸減小，這一方式不需要任何正式的替代舉措。鑒于現(xiàn)今所擁有的外匯余額數(shù)量（僅官方儲(chǔ)備約12萬億美元），運(yùn)用這種方法使特別提款權(quán)成為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)將會(huì)相當(dāng)耗時(shí)——或許在私人結(jié)余賬戶中美元根本不會(huì)被替代，除非采取某種方法迫使使用特別提款權(quán)加速這一進(jìn)程。

　　另一種替代方案是創(chuàng)建一個(gè)“替代賬戶（substitution account）”（凱南，1981），這樣至少美元或其他貨幣的官方持有者，甚至私人持有者可以將其持有的貨幣兌換成等值的特別提款權(quán)。接踵而至的問題是，在這一制度安排下，兌換的美元和其他貨幣該如何處理？如該由國(guó)際貨幣基金組織還是由為此目的而創(chuàng)設(shè)的新機(jī)構(gòu)來處理？此外，債務(wù)人應(yīng)該承諾維持特別提款權(quán)的價(jià)值嗎？如果出現(xiàn)后一種情況，那么美國(guó)將非常歡迎。因?yàn)榧幢銓?duì)于由美國(guó)政府發(fā)行的，以美元計(jì)價(jià)的，并由外國(guó)人自愿持有的資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)會(huì)也不會(huì)無條件擔(dān)保其價(jià)值。

　　在創(chuàng)設(shè)一種“籃子貨幣”時(shí)，明確需要解決的現(xiàn)實(shí)問題是非常有必要的。因?yàn)檎�府通過評(píng)估創(chuàng)立這樣一個(gè)“籃子貨幣”究竟會(huì)帶來多大收益，而決定了它們究竟有多大的動(dòng)力去解決這些現(xiàn)實(shí)問題。

　　三、金融危機(jī)的影響

　　但是，也許有人會(huì)問：2008~2009年的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)政府國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大。大規(guī)模國(guó)債是否使得人們質(zhì)疑美元作為國(guó)際貨幣的作用，并削弱人們持有美元的意愿？我的回答是：這是可能的，但是可能性非常小。盡管美國(guó)的決策過程混亂，但迄今為止美國(guó)仍有嚴(yán)格的財(cái)政約束和紀(jì)律，而且將來也不會(huì)出現(xiàn)財(cái)政紀(jì)律失序的狀況。聯(lián)邦公共債務(wù)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的占比仍在增長(zhǎng)。但是其他大部分國(guó)家也存在巨額預(yù)算赤字，而且其未償債務(wù)也在增加。與美國(guó)相比，這些國(guó)家的公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重更高。不僅如此，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的老齡化速度更快，社會(huì)公共福利資金缺口更大，情況更糟。因此，相對(duì)而言，美國(guó)的金融地位不會(huì)惡化。

　　一些人擔(dān)心美國(guó)會(huì)出現(xiàn)更高的通貨膨脹�？梢钥隙ǖ氖�，美聯(lián)儲(chǔ)通過三輪“量化寬松”大幅增加了其公共負(fù)債，因此其必須擁有一個(gè)“退出戰(zhàn)略”，令經(jīng)濟(jì)、特別是金融市場(chǎng)能夠恢復(fù)正常。但是制定一個(gè)這樣的戰(zhàn)略并不是一個(gè)難解決的技術(shù)問題。此外，在國(guó)際背景下，我們必須還要有“對(duì)比”意識(shí)：其他國(guó)家也面臨相似的挑戰(zhàn)。補(bǔ)充一句，特別提款權(quán)，并不能解決通貨膨脹的問題。由于它是由四種貨幣組成的“籃子貨幣”單位，通過加權(quán)計(jì)算得出，因此當(dāng)其組成貨幣出現(xiàn)貶值，特別提款權(quán)也會(huì)相應(yīng)貶值�；�于上述原因，有些人認(rèn)為，一個(gè)新的國(guó)際記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)存手段不應(yīng)與任何貨幣掛鉤，而黃金儼然是一種選擇。此文不贅述“金本位”在理論上和實(shí)踐上的突出缺陷（參見Cooper，1982，1986）。我只想說，當(dāng)今世界，金本位的紀(jì)律約束在政治上已無法被接受。

　　四、囂張的特權(quán)？

　　最終，對(duì)美國(guó)作為一種國(guó)際貨幣的發(fā)行者所獲得的“收益”，我們可以用一個(gè)詞來總結(jié)，那就是曾任法國(guó)總統(tǒng)的吉斯卡爾·德斯坦在固定匯率制的布雷頓森林體系時(shí)代所說的“囂張的特權(quán)”。我一直認(rèn)為，吉斯卡爾所說的這種巨大的“凈收益”并不明確，而且是被夸大了。

　　我們通常提到的國(guó)際貨幣的收益有三種：

　　鑄幣稅、有利于為預(yù)算（可能還有其他方面）赤字融資、金融市場(chǎng)中的就業(yè)和利潤(rùn)。

　　鑄幣稅源于貨幣單位的面值以及其生產(chǎn)成本之間的差額。確實(shí)如此，美國(guó)從全球持有的約8000億美元（紙幣）所產(chǎn)生的鑄幣稅中獲益。美國(guó)人從中獲得商品、服務(wù)以及資產(chǎn)，卻并不需要付息。但是紙幣是國(guó)際持有美元中的小部分。海外的大多數(shù)美元資產(chǎn)皆計(jì)息，以與其他金融資產(chǎn)的利率相競(jìng)爭(zhēng)，這些資產(chǎn)采用美元或其他貨幣計(jì)價(jià)。由于這些工具的高流動(dòng)性，毫無疑問財(cái)政部發(fā)行的債券利率要更低。流動(dòng)性高，部分原因僅是緣于海外需求。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議，美國(guó)人可以從股票溢價(jià)中獲益，即以低利率從外國(guó)借款，然后投資收益率更高的股票。的確如此，美國(guó)人從海外投資中的收益要大于其償付對(duì)外負(fù)債，之所以如此是因?yàn)椋�外�?guó)投資者大多投資于美國(guó)的債券，美國(guó)則將借來的錢投資于股市，而股票的收益要大于債券。任何愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者都可以從股權(quán)溢價(jià)中獲益，并且許多外國(guó)投資者（或許還有主權(quán)財(cái)富基金）也確實(shí)這樣做了。美國(guó)所獲得的這種收益來自于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，而非鑄幣稅。

　　在這樣的情況下，如果外國(guó)投資者威脅要拋售所持美元改持非美元資產(chǎn)，保持預(yù)算赤字反而將變得更加困難。這種可能性在20世紀(jì)50~60年代曾令英鎊困擾。

　　因此，為了保持這些利益，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)必須保持相對(duì)于非美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，以便能夠隨著時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)的積累成功地運(yùn)營(yíng)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　在通常情況下，擁有一個(gè)較大規(guī)模的潛在客戶網(wǎng)來購(gòu)買一國(guó)政府債券，當(dāng)然會(huì)令彌補(bǔ)政府赤字變得更加簡(jiǎn)單。然而，這也意味著，政府需維護(hù)這個(gè)規(guī)模更大、更加多樣化客戶群體的信心，特別是在非常時(shí)期。美元的國(guó)際使用無疑給一些美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)提供了更多的商業(yè)機(jī)會(huì)，但是倫敦作為主要的國(guó)際金融中心，其興起表明金融活動(dòng)與所使用貨幣的原始發(fā)行國(guó)是兩回事。倫敦已經(jīng)成熟地將美元作為國(guó)際貨幣使用，同時(shí)也越來越適應(yīng)將日益增長(zhǎng)的歐元作為國(guó)際貨幣使用。

　　此外，與收益相對(duì)必須要預(yù)設(shè)潛在成本支出。這里有兩點(diǎn)需要注意。

　　首先，在制定經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策時(shí)，必須考慮到國(guó)際輿論。與國(guó)內(nèi)輿論相比，國(guó)際輿論要求可能更高（當(dāng)然，對(duì)于那些需要借助于海外資本特別是海外私人資本來獲得發(fā)展的任何國(guó)家，它們都必須考慮國(guó)際輿論，這不是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)所獨(dú)有的）。

　　其次，在一定程度上，世界對(duì)一國(guó)的貨幣需求是因其國(guó)際地位而產(chǎn)生的，相對(duì)其他貨幣，儲(chǔ)備貨幣價(jià)值若被提高，儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的生產(chǎn)商在世界市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)降低。僅為這個(gè)原因，許多美國(guó)人真心希望可以弱化美元的國(guó)際地位。

　　五、中國(guó)的金融杠桿

　　一些看似完全不同但又與此相關(guān)的問題時(shí)常被問起，特別是對(duì)美國(guó)國(guó)家安全的擔(dān)憂：憑借所持大規(guī)模的美元資產(chǎn)，中國(guó)（或者其他擁有大量美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家）若選擇以美元作為武器，是否可以動(dòng)搖美國(guó)的金融體系，甚至損傷美國(guó)的經(jīng)濟(jì)嗎？根本上講，答案是否定的。盡管中國(guó)的拋售行為可能會(huì)引起某些特定市場(chǎng)的短期震蕩。要明白為什么，我們必須要看到中國(guó)（或其中任意一國(guó)）政府實(shí)際上可以采取的行動(dòng)。這大體有三種可能性：由于中國(guó)通�？梢员３謬�(guó)際收支盈余的平衡，其中兩種可能性都取決于中國(guó)將其不斷吸納的美元用來做什么；與此類似的論點(diǎn)也適用于中國(guó)在大規(guī)模持有美元問題上的政策變化。

　　第一種可能性是停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，以獲得更多的美元或任何其他貨幣。采取此種做法的結(jié)果將是人民幣對(duì)美元（或其他貨幣）的升值，而降低中國(guó)在世界市場(chǎng)上出口的競(jìng)爭(zhēng)力。由于這是許多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和美國(guó)政府多年來對(duì)中國(guó)提出的要求，這并不是削弱美國(guó)的有效方式。否則，除非像麥金農(nóng)和其他一些人所指出的，這是一個(gè)完全被這些美國(guó)人誤導(dǎo)的建議。

　　第二種可能性是中國(guó)把美元兌換成歐元或日元或其他貨幣進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)。只要中國(guó)有盈余，這種改變就會(huì)導(dǎo)致歐元或日元或其他貨幣的升值，同樣人民幣對(duì)美元也將升值。正如上文指出的，人民幣兌美元的升值將會(huì)受到普遍歡迎。以往的很多時(shí)候，美元對(duì)其他貨幣的貶值也可能受到美國(guó)人，特別是生產(chǎn)商的青睞。但這種發(fā)展會(huì)非常不受歐洲和日本歡迎，尤其是在當(dāng)前。歐洲和日本一定會(huì)向中國(guó)表達(dá)它們的不快。如果日元升值過多，日本當(dāng)局可能會(huì)恢復(fù)他們對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)（在2004年春季停止），以防止日元進(jìn)一步升值。這意味著日本將取代中國(guó)收購(gòu)美元債券。

　　歐洲的決策過程更為復(fù)雜，如果歐元升值太多，最有可能的結(jié)果是歐洲央行將放松貨幣政策以減少對(duì)歐元不斷增大的壓力，致使全球投資者對(duì)美元進(jìn)行收購(gòu)——而非以歐元計(jì)價(jià)的證券，從而取代了以往的中國(guó)購(gòu)買。如果這還不夠，歐洲央行可能會(huì)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，購(gòu)買以美元計(jì)價(jià)的證券。在這兩種情況下，歐洲人都會(huì)對(duì)中國(guó)收購(gòu)歐元感到強(qiáng)烈不滿，因?yàn)闅W洲央行不熱衷于使用歐元作為國(guó)際貨幣。問題的關(guān)鍵在于，相對(duì)于依賴出口的日本和歐洲，美國(guó)人對(duì)美元的匯率不太敏感，他們的做法直接或間接地抵消了中國(guó)從美元證券市場(chǎng)上的撤出。

　　中國(guó)可能采取的第三種做法是改變其巨額外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成，將其持有的美元證券轉(zhuǎn)換為其他幣種。例如，普遍認(rèn)為（中國(guó)沒有公布這樣的細(xì)節(jié)）中國(guó)在2007年持有大量美國(guó)證券。通過增持和減持美國(guó)國(guó)債，中國(guó)無疑可以不用干預(yù)任何匯率，就可以使政府機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)短期失衡。不過，一旦美國(guó)當(dāng)局了解到中國(guó)在做什么，他們可以采取行動(dòng)扭轉(zhuǎn)這一局面，例如，美聯(lián)儲(chǔ)可以反其道而行之，拋售美國(guó)國(guó)債，同時(shí)購(gòu)進(jìn)機(jī)構(gòu)債。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)在采取量化寬松政策的某個(gè)時(shí)期這樣做過（因其他原因）。而實(shí)際上，這種特殊的可能性伴隨房地美和弗雷迪麥克（這兩家機(jī)構(gòu)擁有大量的未償證券）的完全國(guó)有化已不可能發(fā)生。

　　簡(jiǎn)而言之，因現(xiàn)實(shí)（和利己的）原因，中國(guó)收購(gòu)了大量的美元證券，在可預(yù)見的未來，中國(guó)將被其套牢而難以以一種低成本的方式使中國(guó)擺脫這一困境。

　　六、結(jié)語

　　總之，美元很可能在未來的十年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，繼續(xù)保持國(guó)際貨幣的主導(dǎo)地位，基于其已被廣泛接受的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，似乎沒有其他的貨幣可能超越。歐元的國(guó)際使用量將會(huì)增長(zhǎng)，或許其增速甚至?xí)�持續(xù)多年超過美元。但由于發(fā)行國(guó)和金融市場(chǎng)的局限性，以及歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)衰退，歐元不可能取代美元。在不斷增長(zhǎng)的世界經(jīng)濟(jì)中，兩者有足夠的空間并行發(fā)展。

　　美元可能會(huì)被一種由人為精心設(shè)計(jì)、由國(guó)際決定創(chuàng)設(shè)的新的一種國(guó)際貨幣所取代，但這項(xiàng)任務(wù)將面臨艱巨的實(shí)際困難。對(duì)創(chuàng)設(shè)這種貨幣的預(yù)期收益必須非常高，才能使各國(guó)政府愿意為此來克服實(shí)際困難，同時(shí)還需要采取配套的政策（主要是匯率政策），賦予新的國(guó)際貨幣較目前的制度安排有更加顯著的優(yōu)勢(shì)。