央企重組最全的投資策略

PARADISEBIRD

7日有消息稱中遠和中海兩大航運央企或于近日聯(lián)合組建集團層面的“改革領(lǐng)導(dǎo)小組”，央企重組又站上風(fēng)口。航運系、汽車系、船舶系、中鐵系、鋼鐵系，關(guān)于央企重組的投資策略及詳細名單都在這里。

　　主要結(jié)論

　　一、合久必分，分久必合：

　　2003年國務(wù)院國資委成立后，以減少央企數(shù)量、突出央企主業(yè)和增強央企國際競爭力為目標(biāo)，央企曾經(jīng)歷過一輪兼并重組高潮，隨著央企改革的不斷深化，再次到了整合的關(guān)鍵時期。黨的十八屆三中全會提出，“以規(guī)范經(jīng)營決策、資產(chǎn)保值增值、公平參與競爭、提高企業(yè)效率、增強企業(yè)活力、承擔(dān)社會責(zé)任為重點，進一步深化國有企業(yè)改革�！�

　　國企改革歷程中，大范圍國企重組已出現(xiàn)過六七次。合久必分，分久必合。之前的分是在改革初期，為了打破行業(yè)壟斷，促進國內(nèi)競爭�，F(xiàn)在的合，是為了適應(yīng)國家“走出去”、“一帶一路”新戰(zhàn)略，摒棄國內(nèi)巨頭之間的內(nèi)耗。

　　二、央企合并符合我國“走出去”戰(zhàn)略：

　　“一帶一路”是習(xí)大大的國家戰(zhàn)略，而互聯(lián)互通是“一帶一路”的核心關(guān)鍵。互聯(lián)互通包括路上互聯(lián)互通——高鐵 、海上互聯(lián)互通——海運(造船 )、空中互聯(lián)互通——航運。而實現(xiàn)這海陸空“三通 ”，首要的就是我國這三類企業(yè)要具備走出國門、與國際優(yōu)秀同行企業(yè)競爭的能力。

　　三、合并事項不是自下而上所能決定的：

　　典型的一個案例，2013年，當(dāng)北車等企業(yè)競標(biāo)阿根廷動車訂單時，南車“后發(fā)制人”以127萬美元的低價介入競標(biāo)，結(jié)果北車敗北�，F(xiàn)在南北車合并了，形成中國中車（601766），這樣國內(nèi)企業(yè)之間的內(nèi)耗競爭就不存在了，更有利于與國際優(yōu)秀企業(yè)的角力和競爭。高鐵作為路上絲路的重頭戲，南北車合并已經(jīng)率先開展。而海上絲路，先是南北船合并的傳聞，隨后又出現(xiàn)四大航運公司合并的傳聞。雖然這幾家公司都先后澄清傳聞，但絲毫不影響市場對央企并購重組的炒作。這主要是合并是大勢所趨，是一帶一路大戰(zhàn)略的需要，且這些合并事項不是自下而上所能決定的。

　　四、航運、建筑、電力、鐵路、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的眾多央企將面臨大規(guī)模的合并重組：

　　2015年是國企大重組、大整合的一年。國資委研究中心企業(yè)改革與發(fā)展研究部部長王志鋼表示，國企的合并與拆分，與外部環(huán)境的變化以及所追求的目標(biāo)有關(guān)。當(dāng)年拆分多個行業(yè)，是為了引入競爭格局，比如南車和北車，就不負眾望，提高了競爭力，特別是高鐵出現(xiàn)之后�！半S著經(jīng)濟發(fā)展，競爭的需求從國內(nèi)變?yōu)閲�外，主要競爭對手是國外的企業(yè)�！蓖踔句撜f，根據(jù)十八屆三中全會的要求，國企要走向市場化，由市場配置資源。同時，企業(yè)國際化的需求，更要求企業(yè)在資源、規(guī)模上達到一定級別，才能獲得話語權(quán)的提升。

　　五、通過對央企合并相關(guān)政策的梳理,我們基本可以看出央企改革合并并非階段性炒作，而是規(guī)劃由來已久：

　　從2010年前的國資委、工信部等部分部門的文件表示，到2010年后的系統(tǒng)性規(guī)劃，國務(wù)院態(tài)度由“支持”合并提升為“大力推進”，政策規(guī)劃逐步走向務(wù)實，細化。

　　六、投資機會：

　　根據(jù)央企各集團的情況以及改革動向，我們建議關(guān)注央企整合的投資主線，根據(jù)集團整合預(yù)期的強弱，首推的航運系、汽車系、船舶系，其次推薦中鐵系、鋼鐵系。分別對應(yīng)的推薦標(biāo)的：中海集運（601866）/中國遠洋（601919）、一汽轎車（000800）/東風(fēng)汽車（600006）/東風(fēng)科技（600081）、中國重工（601989）/中國船舶（600150）/中船防務(wù)（600685）、中國中鐵（601390）/中國鐵建（601186）、寶鋼股份（600019）/武鋼股份（600005）。

　　正文

　　一、合久必分，分久必合

　　隨著國企改革頂層設(shè)計方案出臺預(yù)期的升溫，以及央企各類并購重組動作的實際進行，央企整合的關(guān)注度不斷提高，各類傳聞也紛至沓來。

　　2003年國資委成立后，以減少央企數(shù)量、突出央企主業(yè)和增強央企國際競爭力為目標(biāo)，央企曾經(jīng)歷過一輪兼并重組高潮，隨著央企改革的不斷深化，再次到了整合的關(guān)鍵時期。黨的十八屆三中全會提出，“以規(guī)范經(jīng)營決策、資產(chǎn)保值增值、公平參與競爭、提高企業(yè)效率、增強企業(yè)活力、承擔(dān)社會責(zé)任為重點，進一步深化國有企業(yè)改革�！蔽覈鴩�企改革歷程中，大范圍國企重組已出現(xiàn)過六七次。合久必分，分久必合。之前的分是在改革初期，為了打破行業(yè)壟斷，促進國內(nèi)競爭。現(xiàn)在的合，是為了適應(yīng)國家“走出去”、“一帶一路”新戰(zhàn)略，摒棄國內(nèi)巨頭之間的內(nèi)耗。

　　二、央企整合相關(guān)政策支持

　　通過對央企合并相關(guān)政策的梳理,我們基本可以看出央企改革合并并非階段性炒作，而是規(guī)劃由來已久。從2010年前的國資委、工信部等部分部門的文件表示，到2010年后的系統(tǒng)性規(guī)劃，國務(wù)院態(tài)度由“支持”合并提升為“大力推進”。當(dāng)局政策也從局部領(lǐng)域的點到為止到了整體規(guī)劃出臺具體方案的程度，政策規(guī)劃逐步走向務(wù)實，細化。我們認為，政策層面首先關(guān)注的重點是國家強調(diào)要保持絕對控制力的軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運七大行業(yè)。

　　三、央企系別梳理

　　3.1 航運系

　　提升服務(wù)質(zhì)量也是我國集運企業(yè)未來的努力方向。龍頭馬士基的規(guī)模效應(yīng)帶來服務(wù)與成本管控優(yōu)勢。2013年，行業(yè)龍頭馬士基在其他集運企業(yè)紛紛虧損的情況下一枝獨秀，取得了15億美元的好成績，其運營理念對于我國集運行業(yè)的改革有著指向性的作用。馬士基的高盈利來自于其有效的成本管控和優(yōu)秀服務(wù)帶來的運價溢價。然而，服務(wù)與成本端優(yōu)勢的建立離不開公司的規(guī)模效應(yīng)。馬士基的成功充分說明了在集運行業(yè)“沒有規(guī)模是萬萬不行的”這一道理。借助規(guī)模效應(yīng)降低成本，提升服務(wù)質(zhì)量也是我國集運企業(yè)未來的努力方向。

　　經(jīng)營壓力+國改深水區(qū)，集運央企或通過并購提升效益。2014年9月國務(wù)院出臺的《促進海運業(yè)健康發(fā)展的若干意見》是新中國成立以來我國國家層面第一個關(guān)于海運業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計，也是第一次對海運發(fā)展工作的全面系統(tǒng)部署。標(biāo)志著海運發(fā)展已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略的重要組成部分。該意見的出臺將會加速行業(yè)扶持政策的釋放和航運央企改革的進程。本次出臺的“意見”中，國務(wù)院明確表示要推動海運企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。完善海運企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，創(chuàng)新技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)。加快兼并重組，促進規(guī)�；�、專業(yè)化經(jīng)營，提升抗風(fēng)險能力和國際競爭力。在做強做優(yōu)海運主業(yè)的同時，適度開展多元化經(jīng)營。實施“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵中資海運企業(yè)對外投資和跨國經(jīng)營。 同時，結(jié)合國企改革的思想，國務(wù)院要求深化海運業(yè)改革開放。深化國有海運企業(yè)改革，積極發(fā)展國有資本、民營資本等交叉持股、融合發(fā)展的混合所有制海運企業(yè)。堅持規(guī)則平等、權(quán)利平等、機會平等，引導(dǎo)和鼓勵符合條件的民營企業(yè)從事海運業(yè)務(wù)。

　　航運央企重組傳聞其實在 2010年之后就一直在坊間流傳，大多關(guān)于“中遠”和“中�！毕瞪鲜泄�司，背后邏輯主要是：1)兩家航運集團船隊大、體量足，連續(xù)虧損可能引發(fā)國家層面對航運企業(yè)的戰(zhàn)略布局；2)市場重合度高，雙方強強聯(lián)手、改善經(jīng)營存在理論可行性；3)因歷史發(fā)展原因，雙方集團及旗下公司高管、經(jīng)營層主要領(lǐng)導(dǎo)很多都具備兩家公司的工作履歷(目前中海和中遠集團一把手都曾在對方公司擔(dān)任過高層職務(wù))，具備整合的基礎(chǔ)。

　　結(jié)合兩大公司近期的發(fā)展趨勢和現(xiàn)狀，二者重組必將帶來顯著的協(xié)同效應(yīng)。重組之后船隊結(jié)構(gòu)也能進一步優(yōu)化，減少內(nèi)耗；航線能夠共享，內(nèi)外貿(mào)相結(jié)合，增強企業(yè)抗風(fēng)險能力；拓展和鞏固客源的同時增強自身服務(wù)，適當(dāng)抬高航線運價，著重管控燃油成本。重組之后，各自取長補短，必將使得我國的集運央企的水平得到全方位的提升。

　　四家航運央企的主要資產(chǎn)已實現(xiàn)上市，在國內(nèi)上市的子公司如下圖所示。中外運長航集團旗下的長航油運已退市。從四家航運央企的運力來看，中遠集團排第一，中海集團排第二，兩家共占比近八成。航運主要分為集裝箱(班輪)航運(如：中國遠洋、中海集運；中國遠洋集裝箱船隊規(guī)模世界排名第六，中海集運的集裝箱運力世界排名第七)，干散貨航運和油輪運輸(如：中海發(fā)展（600026）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）)三類。

　　投資建議：從聯(lián)動的角度出發(fā)，建議積極關(guān)注中遠集團、中海集團之間資本運作的可能，我們將密切跟蹤，對應(yīng)的受益標(biāo)的：中海集運/中國遠洋。

　　7日有消息稱中遠和中海兩大航運央企或于近日聯(lián)合組建集團層面的“改革領(lǐng)導(dǎo)小組”，央企重組又站上風(fēng)口。航運系、汽車系、船舶系、中鐵系、鋼鐵系，關(guān)于央企重組的投資策略及詳細名單都在這里。

　　3.2 汽車系

　　此處傳聞的東風(fēng)汽車公司與中國第一汽車集團公司醞釀合并事項。5月6日上午，東風(fēng)集團召開干部大會，中組部正式宣布，現(xiàn)任吉林省委副書記、一汽集團前任董事長竺延風(fēng)將接替徐平出任東風(fēng)汽車董事長，而東風(fēng)汽車公司董事長徐平則前往長春，擔(dān)任一汽集團董事長。但目前仍未有官方任職公告。在當(dāng)前央企整合重組的大背景下，此次兩大汽車集團掌門人變更，引發(fā)市場對于一汽集團和東風(fēng)集團戰(zhàn)略整合的預(yù)期。

　　兩大集團存在整合的潛在可能性： 1)若兩大集團合并，將成為國內(nèi)第一大汽車集團。 2014年東風(fēng)汽車、一汽集團分別銷售 380 萬輛、309 萬輛，位列國內(nèi)第二、第三；上汽集團（600104）銷售558 萬輛，位列第一。若兩大集團合并，合計銷售規(guī)模將接近 700 萬輛，成為國內(nèi)第一大汽車集團。2)兩大集團沒有重復(fù)的合資品牌：東風(fēng)旗下?lián)碛袞|風(fēng)神龍、東風(fēng)本田、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)雷諾、東風(fēng)悅達起亞、東風(fēng)裕��；一汽旗下?lián)碛幸黄�大眾、一汽豐田、一汽馬自達；雙方?jīng)]有重復(fù)的合資品牌。但與此同時，由于兩大集團業(yè)務(wù)龐雜，尤其在自主品牌乘用車業(yè)務(wù)，也面臨巨大的整合壓力。

　　建議重點關(guān)注：一汽轎車/東風(fēng)汽車/東風(fēng)科技。

　　

　　3.3 船舶系(“神船”系)

　　據(jù)報道，中船工業(yè)集團(簡稱“南船”)和中船重工集團(簡稱“北船”)進行領(lǐng)導(dǎo)層對調(diào)：1)中船集團原董事長、黨委書記胡問鳴任中船重工董事長、黨組書記；中船重工原副總經(jīng)理孫波任中船重工總經(jīng)理、黨組副書記、董事；2)中船重工原黨組成員、副總經(jīng)理董強任中船集團董事長、黨組書記；中船集團副總經(jīng)理吳強任中船集團總經(jīng)理、黨組副書記。

　　南北船業(yè)務(wù)協(xié)同性進一步增強。1999年，原中國船舶工業(yè)總公司分拆為南北船。南北船本屬于一家，共同承擔(dān)我國海軍幾乎所有現(xiàn)役艦艇建造任務(wù)。船舶系統(tǒng)大部分研究所集中在北船，南船則在建造能力上具有較為突出的優(yōu)勢，因此近年來海軍艦艇的建造形成了北船設(shè)計、南船建造的格局。船舶工業(yè)是一個不可割裂的整體，此次南北船領(lǐng)導(dǎo)對調(diào)，我國加快海軍裝備升級比較明確，未來海軍驅(qū)逐艦、護衛(wèi)艦等重大艦艇建造量很大，并將有多艘國產(chǎn)航母的建設(shè)計劃。

　　目前中國南船總資產(chǎn)2123億，擁有廣船國際、中國船舶、鋼構(gòu)工程（600072） 3 家上市公司；北船總資產(chǎn) 3710億，擁有中國重工、風(fēng)帆股份（600482）、樂普醫(yī)療（300003）3家上市公司；其中，中國重工、廣船國際、中國船舶存在同業(yè)競爭的關(guān)系，整合概率較大，完成后將進一步確定其市場主導(dǎo)地位。

　　我們參照南北車合并的實施方案推測，未來可能的合并將以北船為主(北船上市平臺中國重工的市值大、收入規(guī)模高，中國重工可能成為最終整合平臺)，因為此次人事任命同時還規(guī)定中船重工將設(shè)立董事會，進一步規(guī)范完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)管理效率，北船的體制建設(shè)及管理體系更加完備。但由于南北船旗下資產(chǎn)眾多整合起來相對比較復(fù)雜，應(yīng)該會定位幾個資本平臺歸類實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，包括廣船國際和中國船舶的整合。

　　南北船系出同門，合并利于優(yōu)勢互補、提升國際競爭力：南北船合并有利強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補、化解產(chǎn)能過剩、提高國際競爭力、護航“一帶一路”； 南北船合并非空穴來風(fēng)，強強聯(lián)合增強裝備國際競爭力。我們認為此次南北船合并傳言也應(yīng)該有一定的合理性和可行性。南北船合并符合國企做大做強的趨勢，充分發(fā)揮市場機制作用，促進強強聯(lián)合，優(yōu)化資源配臵，有效解決重復(fù)建設(shè)、過度競爭。推動中國裝備走出去，打造面向全球的競爭新優(yōu)勢。如果南北船合并，將帶來兩家公司各自旗下資產(chǎn)及上市公司的重新定位。

　　投資建議：綜合現(xiàn)有公司的規(guī)模及未來可能的資產(chǎn)整合，中國重工、廣船國際、中國船舶存在同業(yè)競爭的關(guān)系，整合概率較大，完成后將進一步確定其市場主導(dǎo)地位。建議關(guān)注標(biāo)的：中國船舶/中國重工/中船防務(wù)。

　　3.4 中鐵系

　　中鐵系：中國鐵路工程總公司(旗下上市公司：中國中鐵、中鐵二局（600528）)；中國鐵道建筑總公司(旗下：中國鐵建)。

　　中國中鐵是集勘察設(shè)計、施工安裝、房地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)制造、科研咨詢、工程監(jiān)理、資本經(jīng)營、金融信托和外經(jīng)外貿(mào)于一體的企業(yè)，是中國和亞洲最大的多功能綜合型建設(shè)集團，是全球第三大建筑工程承包商。 迄今為止，中國中鐵已在境外逾55個國家和地區(qū)承建超過230個海外項目，同時公司也是中國唯一一家同時進入三項500強名單的基建和建筑類企業(yè)。而中國鐵建前身是鐵道兵的中國鐵建股份有限公司，由中國鐵道建筑總公司獨家發(fā)起設(shè)立，于2007年11月5日在北京成立，為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會管理的特大型建筑企業(yè)。

　　合并傳聞緣何而起？此前，有媒體援引中鐵隧道集團副總工程師王夢恕的話稱，中國已經(jīng)開始研究中國中鐵和中國鐵建的合并計劃。王夢恕昨日對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，之所以會有人提出對兩大基建巨頭的合并研究，是因為中國中鐵和中國鐵建在海外競爭中斗得厲害，不僅造成相互壓價，在國際上也會造成不好的影響。同時，王夢恕認為，兩家公司的負債率都已接近或超過90%，中鐵總還經(jīng)常利用兩家公司在國內(nèi)的競爭而壓價。合并以后，可以增加和中鐵總的談判籌碼。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，在36家與高鐵相關(guān)的上市公司之中，中國中鐵多次成為原鐵道部的“頭號債主”。中國鐵建、中國南車、中國北車應(yīng)收賬款數(shù)額也分別緊隨其后，一度位居前四。這一方面是因為上述4家公司在過去業(yè)務(wù)上對原鐵道部依賴太大，另一方面的確是因為相互競爭的訂單壓力，造成在中鐵總“甲方市場”主導(dǎo)下的談判話語權(quán)弱小。

　　即便中國中鐵、中國鐵建雙雙否認合并傳聞，但從南北車合并的敲定，以及王夢恕所述有關(guān)人士對兩大基建巨頭海外惡性競爭的擔(dān)憂來看，未來中國企業(yè)出海，尤其是以“高鐵出�！睘榇�表的同類企業(yè)的海外競爭，都有望得到國家層面更好的統(tǒng)籌。不過，也有基建業(yè)內(nèi)人士表示，中國中鐵、中鐵建因起始淵源不同，如果真的合并，融合難度會遠遠大于南北車合并。

　　與國家“一帶一路”戰(zhàn)略的實施和成敗緊密相關(guān)。要想中國高鐵動車走出去，必須先修鐵路，鐵路基建是先鋒。與中國南、北車合并異曲同工，中國中鐵與鐵建并后，合并以后也可以避免腐敗，可以靠真正的技術(shù)和中鐵總合理談判，有利于發(fā)揮我國高鐵、城軌建設(shè)在世界競爭中的優(yōu)勢，消除內(nèi)部相互壓價的惡意競爭和內(nèi)耗，從而大大提高企業(yè)的利潤。

　　因此，建議關(guān)注標(biāo)的：中國中鐵/中國鐵建。

　　3.5 鋼鐵系

　　寶鋼集團有限公司旗下上市公司：寶鋼股份、寶信軟件（600845）、八一鋼鐵（600581）、韶鋼松山（000717）；武漢鋼鐵(集團)公司旗下上市公司：武鋼股份。

　　寶鋼股份是我國最大、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，在國際鋼鐵市場上屬于世界級鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。公司專業(yè)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的鋼鐵產(chǎn)品，采用國際先進的質(zhì)量管理，主要產(chǎn)品均獲得國際權(quán)威機構(gòu)的認可。在成為中國市場主要鋼材供應(yīng)商的同時，寶鋼股份產(chǎn)品出口到包括日本、韓國等四十多個國家和地區(qū)。公司具有雄厚的研發(fā)實力，從事新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝、新裝備的開發(fā)研制�！妒澜玟撹F業(yè)指南》評定寶鋼股份在世界鋼鐵行業(yè)的綜合競爭力為前三，是未來最具發(fā)展?jié)摿Φ匿撹F企業(yè)。

　　武鋼股份是由武漢鋼鐵集團公司控股的、國內(nèi)第二大鋼鐵上市公司。擁有當(dāng)今世界先進水平的煉鐵、煉鋼、軋鋼等完整的鋼鐵生產(chǎn)工藝流程，鋼材產(chǎn)品共計7大類、500多個品種。主要產(chǎn)品有冷軋薄板、冷軋硅鋼等，商品材總生產(chǎn)能力1000萬噸，其中80%為市場俏銷的各類板材。

　　工信部近日就《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策(2015年修訂)(征求意見稿)》公開征求意見，提出進一步組織鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，加快兼并重組，到2025年，前十家鋼企粗鋼產(chǎn)量全國占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強競爭力的超大鋼鐵集團。鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整與國家經(jīng)濟再平衡息息相關(guān)。國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任劉世錦今日表示，要促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型再平衡的實現(xiàn)，實質(zhì)性的過剩產(chǎn)能退出和調(diào)整必不可少，否則過剩行業(yè)的價格不可能回升。

　　武鋼、寶鋼合并恐并非空穴來風(fēng)。合并后聯(lián)合體的硅鋼在國內(nèi)的市占率將達85%，目前武鋼股份硅鋼產(chǎn)能在國內(nèi)最大，未來兩家公司在硅鋼領(lǐng)域的競爭關(guān)系將消除，有利于產(chǎn)品價格上漲。1)企業(yè)層面，解決惡性競爭、提升對上下游的話語權(quán)、實現(xiàn)優(yōu)勢資源互補、參與國際競爭等；2)行業(yè)層面，對地方國企整合帶來釋放效應(yīng)，加速行業(yè)洗牌、改善行業(yè)競爭格局。

　　從市場格局、管理難度等方面看，由于寶鋼、武鋼兩大集團分處華東和中南不同區(qū)域，不同于河北鋼鐵（000709）、山東鋼鐵（600022）等省屬鋼企的兼并，整合起來難度較大。

　　投資建議：建議關(guān)注標(biāo)的：武鋼股份/寶鋼股份。

　　四、央企投資機會匯總

　　根據(jù)央企各集團的情況以及改革動向，我們建議關(guān)注央企整合的投資主線，根據(jù)集團整合預(yù)期的強弱，首推的航運系、汽車系、船舶系，其次推薦中鐵系、鋼鐵系。分別對應(yīng)的推薦標(biāo)的：中海集運/中國遠洋、一汽轎車/東風(fēng)汽車/東風(fēng)科技、中國重工/中國船舶/中船防務(wù)、中國中鐵/中國鐵建、寶鋼股份/武鋼股份。