股市只是中國經(jīng)濟的一個小問題，更大的是…

PARADISEBIRD

來源|中歐戈友會

作者|許小年

我們用新的產(chǎn)能泡沫去掩蓋舊的產(chǎn)能泡沫，結果致使泡沫越來越大去杠桿和去產(chǎn)能的過程可能會相當長……3年5年總是要的吧？各位要有充分的心理準備。

7月26日，許小年教授應邀在Jeep-中歐戈十回歸日上以“新起點，創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)”為主題做了一場精彩的演講。許小年教授認為，現(xiàn)在經(jīng)濟增長速度放慢，企業(yè)經(jīng)營困難，是我們過去長期依靠投資驅動造成的結構性扭曲的結果，去產(chǎn)能化是當前經(jīng)濟最緊迫的任務。在經(jīng)濟調(diào)整過程中，有大量的商業(yè)機會。第一個機會是行業(yè)重組；第二個機會是傳統(tǒng)企業(yè)的更新?lián)Q代；第三個機會就是創(chuàng)業(yè)。以下是演講全文：

今天讓我來講創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)，我想還是從宏觀經(jīng)濟談起。為什么在這時候提創(chuàng)新的問題？因為中國經(jīng)濟走到了今天，不靠創(chuàng)新，已經(jīng)走不下去了。大家看，在過去的一兩年里的宏觀數(shù)據(jù)，經(jīng)濟的增長速度是在不斷地放慢。雖然統(tǒng)計出來今年一季度、二季度的GDP全是7%，但電力的指標、運輸貨運量的增長率和企業(yè)的層面等各方面的情況都很清楚地告訴我們，經(jīng)濟正在滑入衰退。為什么會衰退？因為經(jīng)過了多年的高速增長，經(jīng)濟內(nèi)部所積累下的結構性問題到現(xiàn)在已經(jīng)捂蓋不住了，必須要由某種方式表現(xiàn)出來。表現(xiàn)在宏觀上，增長速度放慢；在微觀上，企業(yè)經(jīng)營越來越困難。

為什么會發(fā)生這樣的情況？如何看待，如何走出當前的困境？衰退的原因是過去透支了今天的經(jīng)濟景氣。2008年在國際金融危機的沖擊之下，中國的經(jīng)濟有個斷崖式的下跌，雖然是外部沖擊引起的，但也反映了中國經(jīng)濟的脆弱性。如果我們能利用2008年那個時機，在經(jīng)濟下跌的過程中，忍受痛苦，進行結構調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級換代，就不會有今天的困境。但是我們推出了“4萬億”的刺激計劃，于是浪費了一次衰退，浪費了一次極好的調(diào)整機會�，F(xiàn)在我們看到，今天調(diào)整的困難比2008年還要大。2009年“4萬億”執(zhí)行的結果，使本來已嚴重的結構失衡更加的惡化，這表現(xiàn)在很多的傳統(tǒng)制造業(yè)部門那時產(chǎn)能已經(jīng)過剩，產(chǎn)品技術落后，在市場上找不到銷路，急需更新?lián)Q代。然而政府的巨量投資，又使這些落后的產(chǎn)能、落后的技術和產(chǎn)品得以茍延殘喘，甚至繼續(xù)擴張一直到今天。原來經(jīng)濟中的內(nèi)在的增長動力減弱了，這個時候需要增強它的體質(zhì)，我們非但沒有消除導致虛弱的內(nèi)部結構性弊病，反而是給它注射“強心針”，讓落后產(chǎn)能繼續(xù)膨脹。

前兩天見了一家民營鋼鐵廠，他們告訴我現(xiàn)在全國鋼鐵的生產(chǎn)能力大概在11億-12億噸，而全國的消費只有6億-7億噸，也就是說鋼鐵產(chǎn)能過剩30%-40%。這些過剩產(chǎn)能沒有消除之前，鋼價不會反彈，各家都在產(chǎn)能的壓力下，低價在市場上銷售鋼鐵。低價銷售的結果是誰都沒有利潤，一些鋼鐵公司是靠著政府的救濟在活著，其實早就應該倒掉了。它們不倒的話，那些效益高的鋼鐵公司也沒有辦法正常經(jīng)營，因為價格被壓的太低了。鋼鐵行業(yè)是傳統(tǒng)制造業(yè)的一個代表，我們用新的產(chǎn)能泡沫去掩蓋舊的產(chǎn)能泡沫，結果致使泡沫越來越大。資本市場有泡沫，但泡沫主要是在實體經(jīng)濟中，表現(xiàn)為過剩產(chǎn)能。

由于中國經(jīng)濟增長長期依靠投資驅動，當出現(xiàn)過剩產(chǎn)能的時候，企業(yè)不敢投資了，依賴投資的增長就掉下來了，這是結構性扭曲持續(xù)到今天的一個必然結果。出路在哪里？去產(chǎn)能化。如果不把過剩的產(chǎn)能消除掉，價格起不來，企業(yè)經(jīng)營會很困難，經(jīng)濟就會長期的在低位運行。所以去產(chǎn)能化是當前最緊迫的任務。這和2008年金融危機之后歐美經(jīng)濟的去杠桿化所面臨的挑戰(zhàn)是一樣的。歐美發(fā)生金融危機的原因是過度借債，杠桿過高，把家庭和金融機構壓垮了。要想經(jīng)濟恢復，必須把過高的杠桿率降下去。美國去杠桿化從2008年到去年2014年才基本結束。

歐洲經(jīng)濟為什么現(xiàn)在還不行，因為它的去杠桿化沒有認真的展開。我們有數(shù)據(jù)表明歐洲的杠桿率只是稍稍低于2008、2009年，而美國的杠桿率已經(jīng)回到了歷史的平均水平。這也是歐美兩個經(jīng)濟體的表現(xiàn)大相徑庭的主要原因所在。同樣對于中國來說，我們不僅要去杠桿，我們還要去產(chǎn)能。實際上去產(chǎn)能和去杠桿是一回事，實體經(jīng)濟中的過剩產(chǎn)能，對應的是銀行的天量信貸，要不是銀行放出那么多的貸款，也不會有今天這么多的過剩產(chǎn)能。實體經(jīng)濟要去產(chǎn)能，金融行業(yè)要去杠桿。

如果說A股場外配資是個問題的話，那么和金融體系與政府體系中的壞賬相比，那簡直就是小菜一碟。A股配資總共有兩、三萬億吧？我們金融體系的貸款余額是80多萬億，壞賬率如果是10%，那么就是七、八萬億，而且有可能還不止。政府融資平臺在執(zhí)行4萬億過程中積累的債務，現(xiàn)在官方估計就有20萬億，這才是中國經(jīng)濟的大隱患。

A股市場是政府制造的國家牛市，當風險逐漸顯現(xiàn)的時候，又是政府去清理場外配資，把它打下去，暴跌之后，又是政府出來救市。盡管社會反響很大，其實A股市場只是中國經(jīng)濟中的一個小問題。大問題是政府負債，銀行的壞賬，實體經(jīng)濟中的過剩產(chǎn)能。過剩產(chǎn)能有多嚴重？各個行業(yè)不一樣，據(jù)說水泥行業(yè)的過剩產(chǎn)能是60%以上。這些數(shù)字告訴我們，去杠桿的過程和去產(chǎn)能的過程可能會相當長，到底需要多少年？我也不知道，我想3年5年總是要的吧？各位對此要有充分的心理準備。

在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，企業(yè)的首要任務不是說發(fā)展多快，要做多大，不是賺錢多少，而是活著，活下去就好辦。宏觀形勢嚴峻，是不是我們就不干了呢？當然不是。在經(jīng)濟下行的過程中，價值才能顯現(xiàn)。我喜歡熊市，不喜歡牛市，為什么？因為在牛市中，資產(chǎn)的價格都被高估，只有在熊市中，資產(chǎn)的公允價值才能夠在市場上出現(xiàn)，就像巴菲特喜歡熊市一樣。所以不要害怕熊市，不要害怕經(jīng)濟的下行和經(jīng)濟的調(diào)整，在調(diào)整的過程中，會出現(xiàn)大量的商業(yè)機會。為什么要在這個時候談創(chuàng)新，談創(chuàng)業(yè)，談互聯(lián)網(wǎng)？原因就在這里。

最近我除了上課以外，就在各地看企業(yè)。為什么現(xiàn)在企業(yè)看得比較多？因為宏觀經(jīng)濟沒得看了。而且我研究宏觀經(jīng)濟，人家也不喜歡聽。

我去看基層，發(fā)現(xiàn)機會起碼有這幾個方面：一個是行業(yè)重組，行業(yè)重組的機會非常之多。我剛才說的鋼鐵行業(yè)，很多中小型的鋼鐵公司都要倒掉，這個時候是購并的好機會。但是現(xiàn)在購并的障礙在于地方政府的干預，所以我和政府說不要阻礙市場上的購并，不要阻礙企業(yè)的倒閉。企業(yè)不行了，地方政府首先想到的是稅收和就業(yè)，他用各種各樣的辦法來挽救瀕臨死亡的企業(yè)。我對他們說，經(jīng)濟就像自然界，生老病死是自然現(xiàn)象。死的時候你要讓它死，它不死，那些活著的也活不好。因為這些瀕臨死亡的企業(yè)是不惜一切代價獲取現(xiàn)金流，把價格壓得非常低，以至于那些好企業(yè)也活不下去。政府和經(jīng)濟學家的考慮不一樣，由于地方政府的干預，好企業(yè)不敢去收購，因為收購的前提條件是不許裁員。這怎么可能呢？我去購并一個低效的企業(yè)，當然要裁剪冗員。地方政府說不許裁員，這就阻礙了行業(yè)重組的進行。如果不是地方政府阻礙的話，現(xiàn)在購并有很多機會。優(yōu)秀的企業(yè)通過購并提高它的市場集中度，獲得一定的定價的能力來改進它的利潤率，實現(xiàn)經(jīng)營狀況的好轉。

這些市場份額比較集中的企業(yè)下一個要做的就是研發(fā)，推動升級換代。在行業(yè)分散的情況下，中小型企業(yè)沒有做研發(fā)的力量。中國各行各業(yè)的一個特點就是太分散了，分散到了沒有幾家領軍的企業(yè)能夠做創(chuàng)新式的研發(fā)，所以市場集中度一定要提高，世界各國全都是這么走過來的。在上一世紀，汽車工業(yè)剛剛開始發(fā)展的時候，美國有200多家汽車公司，中國現(xiàn)在有1000多家，太分散了，分散到規(guī)模經(jīng)濟效益無法發(fā)揮，分散到每個企業(yè)都不可能做大規(guī)模的研發(fā)投入。在市場力量的驅動下，幾十年間美國的200多家汽車公司最后變成了3家。中國工業(yè)的發(fā)展，也會走同樣的道路，不斷地集中，只有集中才有規(guī)模效益，只有集中才能有足夠的資源進行研究與開發(fā)。

我們上千家的汽車公司，要通過購并、通過行業(yè)重組來提高市場的集中度。再比如零售業(yè)，中國的全年的零售額是20多萬億，我們最大的零售公司不算京東，一年的銷售額是多少？國有零售商1000多億，但是不賺錢，賺錢的是民營的，最大的也不過500億。而沃爾瑪?shù)哪赇N售額是4800億美元，和中國的500億人民幣怎么比��？我們的傳統(tǒng)行業(yè)過于分散，效率太低。這些問題在經(jīng)濟高速增長的時期無法解決，為什么？因為在高增長時誰都賺錢，中型的，小型的企業(yè)也賺錢，經(jīng)濟一慢下來，問題就暴露了。

過去幾十年中，各位也許都很成功，但并不一定優(yōu)秀，各位趕上了一個好時候。誰是真正的優(yōu)秀企業(yè)家，在今后兩三年才能表現(xiàn)出來。哪些是好企業(yè)，哪些是平庸的企業(yè)，哪些是低效的企業(yè)，要在下行中才能看出來。以零售業(yè)為例，為什么京東這樣的電商在幾年的時間里就成長為中國的第一大零售商？亞馬遜干了這么多年，干不過沃爾瑪，只是沃爾瑪?shù)奈宸种�一，而京東在很短的時間里就超越了所有的零售商成為中國第一，因為傳統(tǒng)零售商的效率太低。我說的是自營零售，不是淘寶天貓那樣的銷售平臺。就是京東這個全國第一也不過1200億人民幣的銷售額，和中國20萬億的零售額相比，微不足道。零售業(yè)一定會進行大規(guī)模的整合，鋼鐵行業(yè)，水泥行業(yè)都會進行大規(guī)模的整合，一些企業(yè)在衰退的時候倒掉，把市場份額讓給那些有競爭力，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。在整合的過程中有多少機會？對于做投資的來說，機會是非常多的，我要有錢的話就想搞個購并基金，遺憾的是我沒錢。

第二個機會是傳統(tǒng)企業(yè)的更新?lián)Q代。我去年看了奔馳和寶馬的生產(chǎn)線，車間里面沒有幾個工人，雖然還沒有達到工業(yè)4.0的標準，頂多3.0、3.5，也已經(jīng)相當好了。機器人到處都是，工位和工位之間的搬運全都是自動化，不用人工，車間內(nèi)部全都連起來了，自動化程度很高。我們要做的，就是用新的技術去提高效率，不必硬把自己套進互聯(lián)網(wǎng)思維，而是要思考如何運用這些新技術來提高企業(yè)的效率。我們一個校友是做縫紉機的，縫紉機整個行業(yè)今年上半年的銷售額大概跌了20%，利潤整個行業(yè)跌了60%，而他的企業(yè)銷售額和去年基本持平，利潤跌了大概不到10%。我問他為什么可以取得高于行業(yè)平均的成績？他無非是把電腦裝到了縫紉機上，用電控提高縫紉機的自動化程度。產(chǎn)品的升級，他早就開始做了，他說不做不行了，因為傳統(tǒng)的縫紉工越來越難招。設想手工操作的縫紉機，手里捏著布，眼睛盯著針，一天緊緊張張8小時，現(xiàn)在誰愿意干這樣的活兒？勞動力市場的形勢迫使他提高縫紉機的自動化程度，你稍稍提升一點，就可以在市場上脫穎而出。不需要追求那些高大上的東西，一點一點的改進產(chǎn)品，一點一點的改進技術，這方面的空間是非常大的。又比如鋼價的下跌迫使鋼鐵廠削減成本，回收煉鋼的余熱，因為相比國外，我們能源的成本還是高的，現(xiàn)在它可以做到能耗的80%來自利用余熱、余氣的發(fā)電。所以經(jīng)濟下行并不可怕，倒逼企業(yè)研發(fā)，改進產(chǎn)品和技術，提高傳統(tǒng)行業(yè)的效率。

第三個機會就是創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)不是人人都能做的，不是大眾之事，而是小眾之事�；ヂ�(lián)網(wǎng)在中國之所以轟轟烈烈，以至于大市值互聯(lián)網(wǎng)公司有一半在中國，為什么呢？有兩個原因。第一是中國的傳統(tǒng)行業(yè)效率低，給互聯(lián)網(wǎng)公司留出了很大的空間。第二個原因就是政府管制少，進入相對自由�，F(xiàn)在是一提創(chuàng)業(yè)必談互聯(lián)網(wǎng)，其實傳統(tǒng)行業(yè)一樣有創(chuàng)業(yè)機會，不一定非做互聯(lián)網(wǎng)+，傳統(tǒng)行業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)也可以啊。到底是互聯(lián)網(wǎng)+還是+互聯(lián)網(wǎng)，沒有一定之規(guī)，要做具體分析，哪一個有效我就走哪一條路，并不存在著不可抗拒的歷史趨勢。我們可以找到很多的案例說明，“+互聯(lián)網(wǎng)”比“互聯(lián)網(wǎng)+”更有效。當然，搞互聯(lián)網(wǎng)的可能不同意我這個觀點。

我不否認互聯(lián)網(wǎng)是一個很有效的工具，但是互聯(lián)網(wǎng)的作用是什么？必須要有自己的思考�；ヂ�(lián)網(wǎng)無非是一種更為快捷的傳遞信息的手段，有助于降低和消除信息的不對稱。信息的不對稱會產(chǎn)生交易成本，所以互聯(lián)網(wǎng)的作用是提高信息的傳播速度和傳播量，降低信息不對稱，從而降低交易成本�；ヂ�(lián)網(wǎng)的應用因此主要是在交易環(huán)節(jié)而不是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)。至于生產(chǎn)環(huán)節(jié)效率的提高，我們?nèi)匀灰�靠傳統(tǒng)的研發(fā)，在這個領域中，互聯(lián)網(wǎng)幫不了你什么忙，能幫忙的是在交易環(huán)節(jié)上。目前我們所看到的，互聯(lián)網(wǎng)用的最多的就是營銷，減少交易中介，縮短交易鏈條，降低交易成本。新產(chǎn)品和新技術的開發(fā)和研究，還得走傳統(tǒng)的老路子。

有人說，現(xiàn)在有大數(shù)據(jù)了，可以改變生產(chǎn)，可以改變研發(fā)，可以改變傳統(tǒng)的設計。我看到的大數(shù)據(jù)，離真正能夠產(chǎn)生效益的還遠著呢！對于現(xiàn)在很流行網(wǎng)上金融，也不要寄予過高希望。例如用眾籌的方式做股權融資，可以大膽嘗試，但預期不能太高，因為股權投資是小眾的事情，風險太高，大眾無法承擔。

互聯(lián)網(wǎng)+可以做螞蟻金服；傳統(tǒng)的金融業(yè)也可以做+互聯(lián)網(wǎng)，比如陸金所。我認為傳統(tǒng)金融+互聯(lián)網(wǎng)更有優(yōu)勢，這是由金融行業(yè)的性質(zhì)所決定的。當然，互聯(lián)網(wǎng)公司可能也有不同的意見，他們說互聯(lián)網(wǎng)最大的優(yōu)勢就是大數(shù)據(jù)。我不否認，你可以在大數(shù)據(jù)中發(fā)掘、分析，為你的客戶做信用評級。但是從這些大數(shù)據(jù)到準確的信用評級，道路還非常漫長。以阿里在淘寶、天貓積累的交易數(shù)據(jù)，能做多少貸款？阿里金融今天的余額是多少？300多億吧，對傳統(tǒng)金融業(yè)來說，是個很小的數(shù)目，和全國貸款余額七、八十萬億根本就沒法比。為什么呢？因為大數(shù)據(jù)的信息含量太低，相當于低品位的礦石，你要用多少噸的貧礦才能生產(chǎn)煉出一噸鐵？你要用多少大數(shù)據(jù)才能放出一筆貸款？

所以對互聯(lián)網(wǎng)，既不要排斥、輕視它，也不要產(chǎn)生恐慌情緒，而是要冷靜地沉下心來分析自己行業(yè)的業(yè)務特征，有哪些是適合互聯(lián)網(wǎng)上做的，有哪些是互聯(lián)網(wǎng)沒辦法做的，我自己的優(yōu)勢到底在什么地方？我要不要上網(wǎng)，我怎么上網(wǎng)？要獨立的思考。傳統(tǒng)企業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)剛開始是漠視，當互聯(lián)網(wǎng)沖擊到自己的時候，很快就從冷漠變成了恐慌，又從恐慌變成了盲目的崇拜，現(xiàn)在是在恐慌情緒下盲目崇拜，以為我不上網(wǎng)就要死，沒有那回事。很多傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)投降，我覺得太早了，還沒有認真抵抗呢，就投降了。

我們不妨看看沃爾瑪，沃爾瑪做網(wǎng)上銷售做了十幾年，投資建自己的網(wǎng)站和電商倉庫，沃爾瑪在中國收購了僅次于京東的1號店，要發(fā)展他自己的網(wǎng)上銷售。同時沃爾瑪在調(diào)整自己的店面結構，下沉，逐漸減少大型的門店，增加中小型的社區(qū)店，這些社區(qū)店將來就是它電商的提貨點和送貨點。為什么亞馬遜在美國無法撼動沃爾瑪?shù)慕y(tǒng)治地位？為什么電商在日本幾乎沒有生存的空間？日本的電商如果想干的話，可能干不過遍地開花的便利店，便利店過兩條街就是一個，電商無法和它們競爭。中國的電商的發(fā)展快，一個原因是傳統(tǒng)零售業(yè)實在太落后。落后也不必緊張，你也去上線，和電商過個招，誰贏誰輸還不知道呢。你要分析電商優(yōu)勢，也要分析自己的優(yōu)勢，你要知道電商的劣勢，也要知道自己的劣勢，以己之長攻人之短，你就可以生存和發(fā)展。所以沃爾瑪現(xiàn)在一方面是去做電商，另一方面改造傳統(tǒng)業(yè)態(tài)。他這樣搞起來，亞馬遜有可能招架不住，將來亞馬遜也許就不是電商公司了，把主業(yè)轉向云計算了。要觀察，不要慌，沉下心來仔細研究，決定今后往哪個方向走。創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)不光是電商一個行業(yè)，其他行業(yè)也有機會。

互聯(lián)網(wǎng)在中國搞得這么熱鬧，前面講過，第二個原因是相對而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的管制最少，因此大量的資源和優(yōu)秀的人才涌進這個行業(yè)。管制是創(chuàng)新的大敵。美國最近有一項了不起的創(chuàng)新，就是大家都知道頁巖氣開采技術，液燃氣的成本不斷下降，帶動全球的油價下跌，沙特的好日子結束了。中國頁巖氣儲量巨大，我們?yōu)槭裁锤刹涣税。恳驗橛蜌庑袠I(yè)是國企壟斷的，你進不去。我們互聯(lián)網(wǎng)搞得這么熱鬧，其中一個很重要的原因，就是政府管制相對較少。

這并不意味著，除了互聯(lián)網(wǎng)以外，其他的行業(yè)就沒有機會。要看到在經(jīng)濟下行的過程中，政府的改革措施反而是比經(jīng)濟上行的時候更到位。最近的取消審批權，最近上市的審批制改為注冊制，都是進步。我對中國的資本市場向來評價不高，但給予新三板很高的評價，新三板是第一塊沒有審批制的。什么樣的企業(yè)都可以上，只要有人愿意買。我認為這是一個很好的開端。我希望從新三板擴展到創(chuàng)業(yè)板，再到中小板和主板，都搞注冊制就行了，別再審批了。取消發(fā)審委，企業(yè)只要滿足了信息披露要求，全都可以上，市場交易就是周瑜打黃蓋，愿打愿挨的事，你管那么多干什么？政府要做的唯一的事就是保證足夠的信息披露，使得投資者可以判斷這家企業(yè)的狀況。

經(jīng)濟形勢不好，倒逼改革，最近政府出臺的政策有些我覺得還不錯。那種大而化之的戰(zhàn)略，你不必去關注，有同學問：“教授，一路一帶有什么機會？”我說那是國家的戰(zhàn)略，和你有什么關系？你應該關心的是新三板，取消審批制之后我可以做什么。你可以幫助中小公司提高它的技術水平，擴大市場份額，然后拿到新三板去上市，這是很好的投資。希望大家更多關注微觀層面上政策的變化，監(jiān)管的變化，這些變化所帶來的市場機會。