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摘要
1.范式將變化,美聯(lián)儲將在9月或12月加息。三個關鍵指標:1)就業(yè):截至2015年5月美國在此之前的12個月里創(chuàng)造的就業(yè)比之前13年多;2)通脹:美國通脹預期在2015年年初由于油價崩盤而觸底;3)工資:美國工資在平了多年之后正在上漲。
2.首次加息美聯(lián)儲將一手緊縮一手寬松,后續(xù)加息取決于生產(chǎn)力的進展。未來有兩種情景 1)生產(chǎn)力的周期性回升可能將提振工資和利潤率,抑制通脹,使得央行可以以較慢的步伐緊縮銀根;(2)結構性的生產(chǎn)力下滑可能將摧毀公司利潤,降低經(jīng)濟的增長上限。央行可能將迫于通脹的壓力而迅速加息,這種情景將對股票和債券造成雙殺。
3.全球主要國家的生產(chǎn)力增長沒有提升,仍在下降。原因:1)類似大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新創(chuàng)造的生產(chǎn)力提升可能即將全面爆發(fā);2)官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)并沒有體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的益處;3)現(xiàn)在的創(chuàng)新對經(jīng)濟的影響和以前的創(chuàng)新不同。
4.債券和貨幣的波動率已經(jīng)上升了,股票的波動性也將上漲。這將對傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。此外諸如生產(chǎn)力和公司盈利這樣的基本面因素將逐漸再次成為投資組合回報的主要驅(qū)動力。
5.美元加息利空短久期債券,公司債券在絕對收益率和信貸差價上升之后變得比政府債券更有價值。在投資級債券方面,看好金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標的。目前市場價格里包含的通脹風險極少或沒有,更看好與通脹掛鉤的債券。最大的風險是:美國的期限溢價擴大。當前的溢價是0.4%遠低于長期均值1.6%。歷史上,期限溢價從較低水平的反彈一直很迅猛。
6.美國股市最大的問題是估值高企,美元加息利空公用事業(yè)、REIT以及必需消費品等高派息低波動板塊,利好銀行,因為貸款增長通常會和利率同步上升；新興市場應對美元加息的能力比以前高,各國之間將出現(xiàn)分化；基本面將再次成為投資組合回報的主要驅(qū)動力。
觸發(fā)零利率的緊急狀況已經(jīng)消除。不過,看起來美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長低于預期的反應力度要大于高于預期。我們預計美聯(lián)儲會一手緊縮一手寬松�；A情景是:美聯(lián)儲在2015年9月或12月加息0.25%。
接下來會發(fā)生什么?我們認為,隨著美聯(lián)儲溫和地實施緊縮政策,收益率曲線最終將平坦化。可是,這里面有風險。如果美國經(jīng)濟經(jīng)受住了前幾次加息的沖擊并且金融狀況沒有緊縮,美聯(lián)儲屆時可能將采取更加大膽的行動。兩種情景:1)美聯(lián)儲加快加息的步伐,最終導致收益率曲線倒掛。2)美聯(lián)儲開始出售其資產(chǎn)負債表上4.2萬億美元的債券。我們認為此舉將導致收益率曲線陡峭化。
生產(chǎn)力下降之謎
隨著美聯(lián)儲開始將貨幣政策正常化,基本面將成為市場主角�？蓡栴}是:生產(chǎn)力增長好像崩潰了(參看圖2)。什么原因?三種可能:1)類似大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新創(chuàng)造的生產(chǎn)力提升可能即將全面爆發(fā)；2)官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)并沒有體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的益處(即,我們低估了生產(chǎn)力)；3)陷在的創(chuàng)新對經(jīng)濟的影響和以前的創(chuàng)新不同。
這一爭論還有另外一個維度:在當前異常疲弱的經(jīng)濟復蘇中,生產(chǎn)力可能處于周期性的底部。公司一直將資金用于股票回購以及派發(fā)股息,而資本支出的增長一直低于經(jīng)濟衰退之后我們所能預期的水平。資本存量在老化,至少美國是這樣。
生產(chǎn)力的周期性回升可能將提振工資和利潤率,抑制通脹,使得央行可以以較慢的步伐緊縮銀根,但加息周期結束時的利率水平將高于市場預期。相反,結構性的生產(chǎn)力下滑可能將摧毀公司利潤,降低經(jīng)濟的增長上限。那樣的話,央行可能將迫于通脹的壓力而迅速加息,但加息周期結束時的利率水平較低。這種情景將對股票和債券造成雙殺。
回望美聯(lián)儲首次加息時的資產(chǎn)表現(xiàn)
1982年以來,美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息:1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。
第一輪:1983.3-1984.8:加息背景:經(jīng)濟復蘇初期;基準利率從8.5%上調(diào)至11.5%
1981年美國的通貨膨脹率已達13.5%,距離超級通脹只有一步之遙。1980-81年間經(jīng)濟處于極端的貨幣緊縮狀態(tài),試圖將通脹從體系中排擠出去,通脹率從1981年的超過13%降至1983年的低于4%,讓美聯(lián)儲得以在1986年將利率大幅削減至6.75%。
第二輪:1988.3-1989.5:加息背景:通脹抬頭;基準利率從6.5%上調(diào)至9.8125%
1987年股市崩盤導致美聯(lián)儲緊急采取政策,降息救市。由于救市及時、股市下跌對經(jīng)濟影響不大,1988年起通脹繼續(xù)上揚,美聯(lián)儲開始加息應對,利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟增長放緩,隨后的油價上漲和1990年8月份開始的第一次海灣戰(zhàn)爭相關不確定性嚴重影響了經(jīng)濟活動,使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/font>
第三輪:1994.2-1995.2:加息背景:通脹恐慌;基準利率從3.25%上調(diào)至6%
1990-1991年經(jīng)濟衰退之后,盡管經(jīng)濟增速回升,失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年,經(jīng)濟復蘇勢頭重燃,債券市場擔心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高于5%升至8%,美聯(lián)儲將利率從3%提高至6%,使通脹得到控制,債券收益率大幅下降。更加平坦的美國債券收益率曲線鼓勵投資者尋求更高的海外回報,因此大筆資金流入亞洲新興市場,這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機才戛然而止。
第四輪:1999.6-2000.5:加息背景:互聯(lián)網(wǎng)泡沫;基準利率從4.75%上調(diào)至6.5%
1999年GDP強勁增長,失業(yè)率降至4%。將利率下調(diào)75個基點以應對亞洲金融危機之后,當時的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令IT投資增長,經(jīng)濟出現(xiàn)過熱傾向,美聯(lián)儲再次啟動緊縮政策,將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達克泡沫破滅之后,經(jīng)濟再次陷入衰退,911事件的余波更令態(tài)勢雪上加霜,美聯(lián)儲停止了加息的進程,并于次年年初開始了連續(xù)大幅降息的進程。
第五輪:2004.6-2006.7:加息背景:房市泡沫;基準利率從1%上調(diào)至5.25%
股市泡沫后美聯(lián)儲利率的大幅下降刺激了美國的房地產(chǎn)泡沫,2003年下半年經(jīng)濟強勁復蘇,需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭,2004年美聯(lián)儲開始收緊政策,連續(xù)17次將利率提高25個基點,2006年6月聯(lián)邦基金利率達到5.25%。在美聯(lián)儲連續(xù)加息之后,另外一個泡沫--美國房地產(chǎn)泡沫被刺破,成為本次金融危機的導火索,美聯(lián)儲再次開始削減利率。
從以上五輪加息的時長來看,一般為1-2年,無論是經(jīng)濟過熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時期,防范通脹過高和資產(chǎn)價格泡沫都是加息的重要原因,因此加息政策本身就包含了引導資產(chǎn)價格的期望,這必然對資本市場造成相關影響。下文我們通過觀察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時的表現(xiàn),來探討美聯(lián)儲首次加息對于資產(chǎn)價格的影響。
一、中美股市
歷史數(shù)據(jù)顯示,在美聯(lián)儲加息前夕,美國三大股指基本仍處于上漲之中,83年、88年兩輪首次加息均沒有改變股市的上漲,這可能與當時美國經(jīng)濟的高增速有關。但在1994年以來的三輪首次加息中,美國股指中標普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個月、一季度中均是下跌的,唯有代表先進科技與創(chuàng)新的納斯達克指數(shù)曾實現(xiàn)過小幅上漲。而本次美國經(jīng)濟復蘇,技術進步是重要原因之一。因此,總體而言,首次加息短期對股市的影響偏負面,且在加息后的體現(xiàn)會較為明顯,長期來看,若加息節(jié)奏較緩,隨著后期美國經(jīng)濟繼續(xù)改善,對企業(yè)盈利預期回升,股市可能轉(zhuǎn)好。
對中國而言,1994年以來的三輪首次加息中,上證指數(shù)在首次加息后的1個月內(nèi)都是下跌的,首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳,不過這可能和中國的國內(nèi)因素關系更為密切,因為在1994年、2004年時,即使美聯(lián)儲加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。不過,1999年中國股市曾經(jīng)在前期暴漲,在7月開始調(diào)整,美聯(lián)儲加息可能是催化因素之一。今年7月,包括中國在內(nèi)的新興市場股市呈現(xiàn)疲弱之勢,而危機余波未平的中國股市仍然估值偏高,潛在風險并未消退,如果恰逢美聯(lián)儲加息而導致資金外流、人民幣貶值預期進一步強化,對A股而言始終是一個負面因素。
二、中美債市
美國十年期國債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌(利率之謎)外,在其他四輪加息前后一個月、一季度10年期國債收益率基本都出現(xiàn)了上升,可見國債收益率對于加息的反應更為直接和顯著。
2004年美國10年期國債收益率在美聯(lián)儲加息后不升反降的"利率之謎"背后的原因是國際大買家--中國、日本的出現(xiàn),但目前國際貨幣體系多元化、儲備資產(chǎn)多元化是大勢所趨,中國的外匯儲備也已經(jīng)較為充足,在沒有找到下一個大買家的情況下,"利率之謎"可能難以重演,而隨著歐債通脹預期回升,歐債對于美債收益率的向下拉動可能也暫時告一段落。
中國的國債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考,不具有代表性,且可能是內(nèi)部因素的影響:首次加息前后中國10年期國債收益率一直上升,這與中國當時向好的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢是相符的,因此美聯(lián)儲政策的短期沖擊并不明顯。不過,長期來看,如果中美利差收窄和美元升值大周期會引發(fā)資本回流,中美國債收益率的聯(lián)系可能使得美國國債利率拉動中國國債利率上升,但另一方面中國在資本開放中,債市不斷開放可能帶來新增的潛在投資者和潛在需求。
三、匯率
歷史上看,美聯(lián)儲首次加息前一季度美元指數(shù)會較為強勢,加息前一個月以及加息后一個月、一季度走弱的情況更多,表明加息臨近投資者對于美元會較為謹慎,加息后也會多數(shù)經(jīng)歷預期兌現(xiàn)后的沉寂。
雖然美元走勢與美聯(lián)儲政策利率之間并沒有固定的模式,但歷史上也曾有幾輪美聯(lián)儲加息伴隨著美元牛市,因為加息周期往往伴隨著經(jīng)濟改善。目前,美國經(jīng)濟的復蘇雖然難以與歷史情況媲美,但從短期美國與歐洲、日本、中國的經(jīng)濟走勢和貨幣政策方向明顯分化、長期歐洲和日本仍將受制于人口結構的老齡化與政府債務問題的角度來看,美元長期仍將保持強勢。
由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤,無法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對于首次加息的反應,但參考年初美元走強時人民幣匯率明顯弱勢,而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來看,若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱,那么人民幣將不會面臨較大的貶值壓力。
四、大宗商品價格
歷史上首次加息后,CRB綜合指數(shù)、石油價格都較強,加息前則表現(xiàn)不一;黃金價格較為復雜,難以一概而論,但在最近的三輪加息中,首次加息后的一個月后價格均是下跌的,表明價格在短期承壓。
在前幾輪美聯(lián)儲加息中大宗商品的價格在加息后都有所上升,但歷史上,銅、鐵礦石等工業(yè)品的價格大宗商品的牛市往往是伴隨著重要國家工業(yè)化崛起的步伐,我們最熟悉的這一輪便是由"中國因素"主導的,然而目前中國經(jīng)濟增速有所下降,而且處于轉(zhuǎn)型之中的中國即便經(jīng)濟增速再轉(zhuǎn)頭向上,也更多是有服務業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)帶動的,而非工業(yè),因此無論如何都難再對工業(yè)品價格形成支撐,而另一個崛起的大國目前并沒有出現(xiàn)。這種形式下,美國經(jīng)濟回暖所產(chǎn)生的對大宗商品價格的帶動作用可能會被削弱。
對黃金而言,考慮到國際黃金市場主要是以美元標價,而且美元作為目前最為通用的國際貨幣,其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競爭關系,在美聯(lián)儲加息、美元信用基礎穩(wěn)固、走強預期加強的情況下,金價確實會面臨加息前后的短期下行壓力,歷史上看金價對于美聯(lián)儲加息的反應也較為靈敏,在加息前夕價格會承壓。但長期來看,若通脹有起色,黃金的商品屬性意味著金價也會受到一定帶動,若通脹持續(xù)低迷,貨幣政策在首次加息后也難迎來進一步收緊的消息,因此金價也不會一路向下。
雖然七月中旬大宗商品價格經(jīng)歷了一輪集體暴跌,但這主要受到美聯(lián)儲加息預期的影響,6月中旬至7月上旬工業(yè)品、石油與谷物等農(nóng)產(chǎn)品價格的分化更為符合基本面情況:中國經(jīng)濟放緩減少了對于工業(yè)品的需求,伊朗核談達成一致解決了石油供應的潛在問題,北美惡劣的天氣環(huán)境造成谷物價格上升。因此預計大宗商品價格在美聯(lián)儲加息前仍將承壓,待其影響退卻后,工業(yè)品與谷物價格的分化還將繼續(xù)。
此外,從總體資產(chǎn)配置來看,風險偏好的變化影響著投資者對資產(chǎn)的選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示CBOEVIX波動率的變化滯后于美聯(lián)儲政策的利率,這也從側面說明美聯(lián)儲首次加息往往不是美國貨幣政策因素、經(jīng)濟因素等對全球資產(chǎn)價格影響最顯著的時候,因此至少在美聯(lián)儲加息初期還不用過分擔心它的沖擊。
市場
今年上半年,當歐元區(qū)的經(jīng)濟出現(xiàn)了輕微的復蘇,經(jīng)濟增長和通脹都抬頭的時候,
德國10年期國債收益率曾經(jīng)在7周之內(nèi)從極低的水平上暴漲了13倍。美國國債的期限溢價(對實際利率的漲幅高于預期這一風險的補償)也反彈了。結果導致債券市場下挫,糟糕的流動性讓這一下挫雪上加霜。自從2008-09年的金融危機以來,成交量就一直沒能隨著債券總量的暴漲而上升。就連中央銀行家都開始對此發(fā)出不安的聲音。
高懸于所有這些問題之上的是估值高企。政府債券的價格即便有所下跌依然在創(chuàng)紀錄的水平上盤旋。信貸市場現(xiàn)在的相對價值比一年前好一些。發(fā)達國家股市的估值處于歷史平均水平,美國股市高于均值。新興市場國家的股票看起來處于合理水平,但并不是便宜得非買不可。有些新興股市看起來很便宜,可這些市場的便宜通常是有原因的。
債券和貨幣的波動率已經(jīng)上升了(參看圖3),我們預計股票的波動性隨后也將上漲。這將對傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。
債券投資:跟著美聯(lián)儲走
美國貨幣政策的正常化對債券市場有什么影響?9月加息可能將沖擊短久期債券。不過,長期利率的上漲應該會被對收益率感到饑渴的買家壓制。我們估算,2015和2016年全球優(yōu)質(zhì)債券的供給缺口高達5.8萬億美元。來自類似保險公司這樣的受監(jiān)管持有者的需求超過了凈供給量。
全球債券收益率在2015年第二季度上升,但在我們看來依然很低,尤其是德國,哪怕是從過去3年的歷史來看也很低(參看圖4)。2015年下半年債券該怎么投期權市場表明下半年紛繁復雜。我們認為,美元可能升值,美國政府債券收益率可能將上升,信貸差價將收窄。
公司債券在絕對收益率和信貸差價上升之后變得比政府債券更有價值。在投資級債券方面,我們喜歡金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標的。投資級債券市場的關鍵風險:并購浪潮對信貸質(zhì)量造成威脅。這一風險對高收益?zhèn)袌鰜碚f比較小,因為發(fā)行高收益?zhèn)墓就ǔＪ潜皇召彿?而不是收購方。盈利增長和低違約率(穆迪公司的數(shù)據(jù)顯示,2015年第一季度公司債券的違約率只有1.9%,與此相比長期均值是4.4%)對公司債券也是利好。市場價格里包含的通脹風險極少或沒有,因此我們更看好與通脹掛鉤的債券,而不是名義債券。
最大的風險是:美國的期限溢價擴大。當前的溢價是0.4%遠低于長期均值1.6%。歷史上,期限溢價從較低水平的反彈一直很迅猛。
歐洲央行的寬松導致歐元區(qū)的債券收益率大跌,并壓低了歐元。不過,如果到2016年9月目前的量化寬松計劃結束時,核心通脹能穩(wěn)定在1%上下,很難看出歐洲央
行會把量化寬松延長。西班牙等國的國債收益率之前較高,現(xiàn)在已經(jīng)沒有多少絕對價值。我們更看好葡萄牙的長期主權債券以及銀行的次級債券。我們認為歐元終將與美元平價,不過過程中可能會有波折。對希臘退出歐元區(qū)的擔心及其影響可能將反復發(fā)生。市場就像金魚:一次只能關注一件事情,每一次輪回對市場而言都是全新的體驗。
新興市場債券
以前美聯(lián)儲的緊縮周期多次引發(fā)了新興市場的債務危機。不過,現(xiàn)在新興市場的處境比以前好多了,外債減少、金融市場的深度提高并且有更多彈藥可用于刺激經(jīng)濟。如今更大的風險是:經(jīng)濟增長乏力。好在新興市場以硬通貨計價的債券收益率幾乎達到6%,為美聯(lián)儲緊縮引發(fā)的價格下跌提供了一個緩沖。由于我們認為美元將對許多新興市場貨幣升值,因此我們更看好新興市場的硬通貨債券,而不是本幣債券。我們看好有改革趨勢且通脹在下降的國家,印度、中國和墨西哥,回避高通脹、貿(mào)易赤字且外債高筑的國家。多年的貨幣寬松壓制了新興市場國家之間的分化。隨著基本面因素重新成為市場的決定力量,新興市場國家之間的分化一定會提高。
股票:最干凈的臟襯衫
相對于債券,股票的估值處于合理水平。這就是為什么投資者對美聯(lián)儲加息感到焦慮的原因所在,尤其是對估值高企的美股。我們對此有三個看法:
1.加息對美股高派息、低波動板塊是利空,比如公用事業(yè)、不動產(chǎn)投資信托和必需消費品。我們對1953到2012年間標普500指數(shù)月度數(shù)據(jù)的分析顯示,這些所謂的"類債券"股票在利率下降時期每年的平均回報率高達9%,在利率上升時期回報就截然不同了。今年上半年這些板塊的股價已經(jīng)下跌了,但我們認為目前的估值并沒有折現(xiàn)加息的風險。
2.加息利好銀行,因為貸款增長通常會和利率同步上升。我們看好估值合理、資產(chǎn)負債表強健、股息和收入具備增長潛力的美國大銀行。銀行面臨大量的監(jiān)管風險,不過我們認為合規(guī)和賠償?shù)淖钤愀馇闆r已經(jīng)過去。
3.考慮到美國的生產(chǎn)力下降,美國的利潤率似乎高得不可持續(xù)。如圖5所示,生產(chǎn)力的變化通常領先利潤率。輕資產(chǎn)公司是不是提高了美國公司整體的利潤率呢?有可能。但如果勞動力市場收緊,工人將要求加薪。對于收入增長或具有定價權的公司而言,勞動力成本上漲沒關系,可是這樣的公司太少了。一個潛在的雙重打擊:工資上漲導致利潤率下降且加息步伐加快。
美元魔幻
歐洲股票再也不便宜了,但盈利預測終于上升了(參看圖6)。這多虧了歐元貶值、歐央行的債券購買計劃導致信貸狀況寬松并且貸款開始增長。我們喜歡歐洲的價值股,尤其是銀行。銀行壞賬的高峰已經(jīng)過去了。我們不看好意大利、法國和西班牙資產(chǎn)負債表不夠堅實的銀行。我們還看好優(yōu)質(zhì)的電信和建筑公司。
我們依然看好日本股票。日元貶值提高了盈利預測,股息的增加和回購對股票提供了額外的支持。我們看好資本投資和國內(nèi)再通脹的受益公司,比如出口型企業(yè)和金融企業(yè)。我們還看好優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)公司,原因包括核電站重啟、能源價格走低以及去監(jiān)管。
我們認為,亞洲股票即將開始長期上行。原因包括價值有吸引力、金融狀況寬松并且存在經(jīng)濟自由化的改革動力,比如印度。我們覺得中國的中小盤股有泡沫,更看好在香港上市的中國股票。
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發(fā)表于 2015-8-8 05:00:30
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